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　　英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》 金奇 報(bào)道

　　難怪中國(guó)經(jīng)濟(jì)正迅速降溫。盡管中國(guó)在過去6個(gè)月里三次降息，但隨著該國(guó)令人頭疼的通縮進(jìn)一步加劇，其實(shí)際資金成本已飆升至金融危機(jī)結(jié)束以來的最高水平。

　　在全球約2萬(wàn)億美元債券的收益率為負(fù)之際，上述現(xiàn)象實(shí)屬反常。不僅如此，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，它還對(duì)該國(guó)實(shí)力最弱的企業(yè)構(gòu)成了相對(duì)而言過于沉重的拖累。

　　香港瑞穗證券(Mizuho Securities)發(fā)表的一份研究報(bào)告顯示，中國(guó)的實(shí)際貸款利率(加權(quán)平均貸款利率加上生產(chǎn)者價(jià)格通縮)在今年3月升至10.8%，為2009年9月以來的最高水平。

　　實(shí)際利率上升的主要影響是，對(duì)利潤(rùn)不斷下滑且被大量?jī)攤С龈愕媒诡^爛額的工業(yè)企業(yè)構(gòu)成進(jìn)一步壓力。官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降2.7%，至1.25萬(wàn)億元人民幣(合2000億美元)，而2014年全年利潤(rùn)增長(zhǎng)了3.3%，至6.47萬(wàn)億元人民幣。

　　今年一季度，中國(guó)名義加權(quán)平均貸款利率為6.56%，這意味著企業(yè)今年得支付大約8120億美元的非金融企業(yè)債債息——據(jù)麥肯錫(McKinsey)估計(jì)，去年底中國(guó)非金融企業(yè)債總額為12.5萬(wàn)億美元，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的125%。

　　但如果按實(shí)際利率計(jì)算，今年要償還的非金融企業(yè)債債息將達(dá)1.35萬(wàn)億美元。看下這個(gè)數(shù)字到底有多大：它不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于今年中國(guó)工業(yè)利潤(rùn)總額的預(yù)期值，而且還略大于墨西哥等大型新興經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出規(guī)模。

　　這種償債負(fù)擔(dān)是中國(guó)增長(zhǎng)引擎齒輪里的沙子。許多企業(yè)要償還的債務(wù)利息比它們的利潤(rùn)還多，因?yàn)橥s壓低了它們產(chǎn)品的價(jià)格。今年3月，以工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)變化量衡量的通縮水平，已從去年9月的-1.29%擴(kuò)大至-4.24%，變動(dòng)幅度遠(yuǎn)超同期的降息幅度——后者為90個(gè)基點(diǎn)。

　　此外，PPI的下降毫無(wú)放緩的跡象，今年4月又下降了4.6%，進(jìn)一步推高了實(shí)際貸款利率。

　　實(shí)際利率飆升對(duì)中國(guó)不同企業(yè)的拖累是不一樣的，受影響最大的是那些在金融危機(jī)后大幅舉債、現(xiàn)在正遭受產(chǎn)能過剩和需求下滑困擾的企業(yè)。

　　受產(chǎn)能過剩和定價(jià)能力驟降困擾的重工業(yè)企業(yè)——如鐵礦、鋼廠和部分房地產(chǎn)開發(fā)商——處于真正的困難期。咨詢公司“我的鋼鐵網(wǎng)”(MySteel)鐵礦石分析師史正磊估計(jì)，中國(guó)1500家鐵礦企業(yè)中約一半今年將被迫關(guān)停。

　　遼寧、黑龍江和吉林這三個(gè)中國(guó)東北工業(yè)大省第一季度工業(yè)利潤(rùn)同比下降32%(中國(guó)其他地區(qū)只下降了0.1%)，債務(wù)負(fù)擔(dān)是這背后的一個(gè)重要因素。利潤(rùn)下降反過來導(dǎo)致中國(guó)東北第一季度制造業(yè)投資驟降18.7%。

　　基金管理公司銘基亞洲(Matthews Asia)策略師羅福萬(wàn)(Andy Rothman)認(rèn)為有兩個(gè)債務(wù)“熱點(diǎn)”，即國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)商。債務(wù)負(fù)擔(dān)遙遙領(lǐng)先的行業(yè)是房地產(chǎn)與建筑業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率超過了250%，而國(guó)企的平均杠桿要比民營(yíng)企業(yè)高得多(見圖表)。

　　不過，也有一些好消息。羅福萬(wàn)稱，民企較低的杠桿是一個(gè)相對(duì)令人鼓舞的現(xiàn)象，因?yàn)槊駹I(yíng)中小企業(yè)吸納了中國(guó)逾80%的就業(yè)人口，創(chuàng)造了中國(guó)幾乎所有的新增就業(yè)以及大部分投資。

　　羅福萬(wàn)還表示：“解決這個(gè)問題的處方是實(shí)施新一輪嚴(yán)肅的國(guó)企改革，包括關(guān)停鋼鐵、水泥等行業(yè)中效率最低、污染最重以及負(fù)債最多的國(guó)企……把增長(zhǎng)空間留給更加健康的民企。”

　　但在那一刻到來之前，不斷加大的通縮壓力以及日益升高的實(shí)際利率預(yù)計(jì)還將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)最脆弱的部分——房地產(chǎn)和建筑企業(yè)、國(guó)企及東北老工業(yè)中心——帶來許多痛苦。(FT中文網(wǎng))

　　譯者/何黎